撰文：JoelJohn

编译：AididiaoJP，ForesightNews

加密行业逐渐开始避免讨论叙事有多么宏大，而是转而聚焦经济模型的可持续性。原因很简单：当机构资金开始涉足加密领域时，经济基本面将变得无比重要，加密创业者需要及时做好重新定位。

加密行业已度过婴儿期，正在进入新阶段，收入基础决定了项目的成败。

人类被情绪塑造，也由情绪构成，其中怀旧尤为突出，这种对昔日常态的眷恋，使我们容易对技术变革产生抵触。姑且称之为「思维惯性」：无法摆脱旧有思维模式。当行业基础逻辑改变时，早期采用者总执着于过去的方式。电灯问世时，有人哀叹油灯更好；1976年比尔·盖茨也不得不致信公开信，回应对他开发付费软件不满的极客们。

如今，加密领域正经历自己的思维惯性时刻。

在闲暇时刻，我始终思考行业将如何进化。如今「DeFi之夏」梦想的模样已经出现，Robinhood已在区块链上发行股票。

当行业跨越鸿沟，创始人与资本配置者该如何行动？当互联网边缘用户开始使用这些工具，加密核心叙事将如何演变？本文试图解释：如何通过将经济活动提炼为引人入胜的叙事产生货币溢价。

让我们深入探讨。

风险投资可追溯至19世纪捕鲸时代。资本家投入资金用于购置船只、雇佣船员及装备，成功的航行通常带来十倍回报。但这意味着多数探险都以失败告终，或因恶劣天气，或因船只沉没，甚至船员叛乱，但只要有一次成功就能收获颇丰。

当今风投同样如此。只要投资组合中出现一个超级项目，多数初创企业失败也无妨。

连接捕鲸时代与2000年代末应用爆发的共同点是市场规模。只要市场足够大，捕鲸就可行；只要用户基数足够形成网络效应，开发应用就进行。这两者中，潜在用户的密度创造了足以支撑高回报的市场规模。

反观当前L2生态，它们正在分割一个本就不大且日益焦灼的市场。若无波动性或新财富效应（如Solana上的meme资产），用户缺乏跨链动力。这好比从北美远赴澳洲捕鲸。经济产出匮乏直接反映在这些代币价格上。

理解这一现象的角度要通过「协议社会主义」：协议通过赠款补贴开源应用，即便它们没有用户或经济产出。这类赠款的基准往往是社交亲缘性或技术契合度，演变为由代币热度资助的「人气竞赛」而非有效市场。

2021年流动性充裕时，代币是否产生足够手续费、用户是否多为机器人甚至有无应用都不重要。人们押注的是协议吸引海量用户的假设概率，就像能在Android或Linux起飞前入股。

问题在于开源创新史上，将资本激励与可分叉代码绑定鲜有成功。亚马逊、IBM、联想、谷歌和微软等企业直接激励开发者贡献开源。2023年，Oracle竟是Linux内核变更的主要贡献者。为何营利机构会投资这些操作系统？答案显而易见：

它们利用这些基础构建盈利产品。AWS部分依赖Linux服务器架构创造百亿美元收入；谷歌开源Android的策略吸纳三星、华为等厂商，共同构建其主导的移动生态。

这些操作系统具备网络效应，值得持续投入。三十年来，其用户基数支撑的经济活动规模已形成影响力护城河。

对比当今L1生态：DeFillama数据显示，现存300余个L1和L2中，仅7个链上日手续费超过20万美元，仅10个生态TVL超10亿美元。对开发者而言，在多数L2上建设如同沙漠开店，流动性稀缺、基础不稳。除非通过撒钱，否则用户毫无理由前来。讽刺的是，迫于赠款、激励和空投压力，多数应用正在这么做。开发者争夺的不是协议手续费分成，而这些手续费恰恰是协议活跃度的象征。

此环境下经济产出变得次要，噱头与表演更吸睛。项目无需真正盈利，只需看似正在建设。只要有人买币，这套逻辑就成立。身处迪拜，我常疑惑为何会有代币的无人机表演或出租车广告，CMO们真指望用户从这沙漠小窝冒出来吗？为何如此多创始人对「KOL轮」趋之若鹜？

答案在于Web3中注意力与资本注入的桥梁。吸引足够眼球，制造足够FOMO（错失恐惧），就有机会获得高估值。

所有经济行为皆源于注意力。若无法持续吸引关注，你无法说服他人交谈、约会、合作或交易。但当注意力成为唯一追求，代价也显而易见。在AI生成内容泛滥的当下，L2沿用老旧剧本，顶级VC背书、大所上币、随机空投与虚假TVL游戏已难奏效。若所有人重复相同套路，无人能脱颖而出。这正是加密行业逐渐觉醒的残酷现实。

2017年，即便缺乏用户，基于以太坊开发仍可行，因为底层资产ETH一年内可能暴涨200倍。2023年Solana重现类似财富效应，其基础资产从底部反弹约20倍，并催生系列meme资产热潮。

当投资者与创始人热情高涨时，新财富效应能维系加密开源创新。但过去几个季度，这套逻辑已然逆转：个人天使投资减少，创始人自有资金难以熬过融资寒冬，大额融资案例锐减。

应用滞后的后果直观体现在主流网络的市销率（P/S）上。该数值越低通常越健康。正如后文Aethir案例所示，P/S率随收入增长而下降。但多数网络并非如此，新代币发行维系估值，而收入停滞或下滑。

下表选取了近年建设的网络样本，数据反映经济现实。Optimism与Arbitrum的P/S率维持在较可持续的40-60倍，而某些网络该数值高达1000倍。

那么，路在何方？

我有幸早期参与多个加密数据产品。其中两个最具影响力：

Nansen：首个用AI标记钱包并展示资金流向的平台

Kaito：首个用AI追踪加密推特产品声量及协议创作者影响力的工具

二者发布时间点耐人寻味。Nansen诞生于NFT与DeFi热潮中期，当时人们迫切追踪巨鲸动向。至今我仍用其稳定币指数衡量Web3风险偏好。Kaito则发布于2024年Q2比特币ETF热潮后，此时资金流向不再关键，舆论操控成为核心，在链上交易萎缩期，它量化了注意力分配。

Kaito成为衡量注意力流动的基准，彻底改变加密营销逻辑。靠机器人刷量或伪造指标营造价值的时代终结。

回望过去，认知驱动价值发现，但无法维系增长。2024年「当红」项目多数已暴跌90%，反观那些稳扎稳打数年的应用，可分为两类：有原生代币的垂直细分应用，与没有原生代币的中心化应用。它们都遵循产品逐步实现市场契合（PMF）的传统路径。

以Aave与MapleFinance的TVL演变为例。TokenTerminal数据显示，Aave累计消耗2.3亿美元构建了当前160亿美元的借贷规模；Maple则用3000万美元建成12亿美元借贷规模。尽管当前二者收益相近（P/S率均约40倍），但收益波动性差异显著。Aave早期重金建立资本护城河，而Maple专注机构借贷这一细分市场。这并非判定孰优孰劣，但清晰展现了加密领域的大分化：一端是早期重金构建资本壁垒的协议，另一端是深耕垂直市场的产品。

Maple的Dune仪表盘

类似分化也出现在Phantom与Metamask钱包之间。DeFiLLama数据显示，Metamask自2023年4月累计产生1.35亿美元手续费，而Phantom自2024年4月已创收4.22亿美元。尽管Solana的meme币生态规模更大，但这指向Web3的更广泛趋势。Metamask作为2018年问世的老牌产品，其品牌认知度无可匹敌；而Phantom作为后来者，因精准布局Solana生态且产品卓越，获得丰厚回报。

Axiom将此现象推向极致。自今年2月以来，该产品累计产生1.4亿美元手续费，仅昨日就达180万美元。去年应用层收入多来自交易界面类产品。它们不沉迷「去中心化」表演，直击用户本质需求。能否持续尚待观察，但当产品半年创收约2亿美元时，「是否需持续」反而成为问题。

认为加密将局限于赌博，或代币在未来无存在必要，如同认定美国GDP将集中于拉斯维加斯，或互联网唯有色情。区块链本质是资金轨道，只要产品能在细分无序市场中利用这些轨道促成经济交易，价值就会产生。Aethir协议完美诠释这点。

去年AI热潮爆发时，高端GPU租赁短缺。Aethir搭建了GPU算力市场，其客户还包括游戏行业。对数据中心运营者而言，Aethir提供了稳定收入来源。截至目前，Aethir自去年底累计收入约7800万美元，盈利超900万美元。它在加密推特上「火爆」吗？未必。但其经济模型可持续，尽管代币价格走低。这种价格与经济基本面的背离，定义了加密领域的「vibecession」（氛围衰退），一端是用户寥寥的协议，另一端是收入激增但代币价格未反映的少数产品。

电影《模仿游戏》讲述AlanTuring破解密码机的故事。有个场景令人难忘：盟军破译密码后，必须克制立即行动的冲动，过早反应会暴露破译事实。市场运作亦如此。

初创企业本质是认知游戏。你永远在兜售企业未来价值超越当前基本面的概率。当企业基本面改善概率上升时，股权价值随之增长。这就是为何战争迹象会推高Palantir股价，或特朗普当选时特斯拉股票暴涨。

但认知游戏也会反向作用。未能有效传达进展将反映在价格上。这种「沟通缺失」正孕育新的投资机会。

这就是加密的大分化时代：有收入与PMF的资产将碾压无根基者；创始人可基于成熟协议开发应用而无需发币；对冲基金将严格审视底层协议经济模型，因交易所上币不再支撑高估值。

市场逐渐成熟将为下一波资本涌入铺路，传统股权市场开始青睐加密原生资产。当前资产呈现杠铃结构，一端是fartcoin等meme资产，另一端是Morpho、Maple等实力项目。讽刺的是，二者都吸引机构关注。

像Aave这样构建护城河的协议将持续生存，但新项目创始人路在何方？墙上的字迹已指明方向：

发币可能不再理想。越来越多无VC支持的交易界面类项目已实现数百万美元收入

现存代币将受传统资本严格审视，导致可投资产减少而形成拥挤交易

上市公司的并购将更频繁，为加密领域引入代币持有者与风投之外的新资本

这些趋势并非全新。DeFiance的Arthur与TheiaCapital的Noah早已转向收入导向投资。新变化在于更多传统资金开始涉足加密。对创始人而言，这意味着聚焦细分市场从小规模用户群中提取价值可能带来巨额利润，因为有资金池正等待收购它们。这种资本来源的扩张或许是行业近年最乐观的发展。

悬而未决的问题是：我们能否摆脱思维惯性，清醒应对这一转变？如同人生许多关键问题，唯有时间能揭晓答案。