美国上市公司比特币持仓量霸主微策略(MicroStrategy)在过去多次透过出售股票及债券的方式筹集现金，用于购买比特币，在比特币不断飙涨之下，市场看好微策略不断增持比特币的做法，使微策略股价不断水涨船高。

然而，微策略股价在去年11月20日触及473.83美元高点后，开始不断下跌，尽管该公司在此期间不断购入比特币，在上月23日又被纳入纳斯达克100指数，股价仍不断下跌，现报289.62美元，已较去年11月最高点下跌44%。

微策略股价表现。图源：google

杠杆比特币叙事消退

对此，10x Research今日发布最新报告指出，近几周该机构已强调微策略存在估值过高的问题，投资者并未将其视为真正杠杆化的比特币投资工具，而是为间接持有比特币支付高额溢价。

尽管微策略持续大量购买比特币，但其股价表现最近不佳，分析师表示，这表明投资者已不再愿意透过该公司支付隐含价格高达20万美元(或更高)的比特币，因为直接购买比特币的成本要低得多。

该报告认为，投资者已不再愿意以膨胀的净资产价值(NAV)来支撑微策略，这种变化反映了投资者越来越理性，不再轻易接受微策略作为“杠杆比特币投资工具”的非正式叙事。

10x Research提到，不可否认的是，贝莱德执行长Larry Fink和微策略创办人MichaelSaylor在塑造此轮牛市的叙事中，发挥了关键作用，极大地推动了市场对比特币的兴趣，部分投资者无法直接购买比特币ETF，许多人选择将微策略作为替代方案。

但随着微策略股价已从高点下跌44%，以及其他公司以更小规模将比特币纳为财政储备，这种叙事带来的比特币顺风似乎正在减弱，结合其他因素，比特币以谨慎姿态进入新的一年，10x Research认为，流动性、交易量以及稳定币发行动能，将成为决定比特币走向的关键因素。

良性循环恐已被打破？

作为坚定的比特币多头，微策略在此轮比特币牛市当中，不仅没有卖出比特币获利，反而持续发行可转债和卖出股票筹集资金加仓比特币，仅在去年，微策略就斥资220亿美元，买入257,250枚比特币，目前其持仓量已达到446,400枚比特币，总计购入成本高达279亿美元。

微策略在去年10月底还提出21/21计划，将在未来三年内进行210亿美元的股权融资，并发行210亿美元的固定收益产品(包括债务、可转换票据和优先股)，总共筹集420亿美元，用于购买更多的比特币。

不过与10x Research看法相似的是，CoinDesk行销部总编Stephen Alpher在上月底发文分析，随着微策略在被纳入纳斯达克100指数后，股价持续下跌，“发债+卖股票–买比特币”的良性循环恐怕已被打破，当前多个讯号可能已经暗示，微策略股价已形成了阶段性顶部。