作者｜MaxWong@IOSG

TL;DR基础设施已趋饱和；消费者应用是下一个前沿。在经过多年向新L1、Roll-up和开发工具倾注资金后，技术边际收益已微乎其微，用户并未因“技术够好”就自动涌入。现在创造价值的是注意力，而非架构。流动性停滞，散户缺席。稳定币总市值仅比2021历史高点高约25%，近期增量主要来自机构为资产负债表购入BTC/ETH，而非在生态内循环的投机资本。核心论断监管政策友好将解锁“第二波”发展浪潮。更明晰的美国政策（特朗普政府、稳定币法案）扩大TAM，并吸引只关心可触碰的应用、而非底层技术架构的Web2用户。叙事市场奖励真实使用。具有可观营收与PMF的项目——如Hyperliquid（约9亿美元ARR）、Pump.fun（约5亿美元ARR）、Polymarket（约120亿美元成交量）——远胜过高融资但缺乏用户的基础设施项目（Berachain、SEI、StoryProtocol）。Web2本质是注意力经济（分发>技术）；随着Web3与Web2深度融合，市场也将如此——B2C应用将做大蛋糕。当前已达PMF的消费者赛道（加密原生）：交易／永续合约（Hyperliquid,Axiom）Launchpad／迷因币工厂（Pump.fun,BelieveApp）InfoFi与预测市场（Polymarket,Kaito）下一波上升赛道（Web2编码）：一站式入金/出金+DeFi超级应用——集钱包、银行、收益、交易于一体（Robinhood式体验但无广告）。娱乐／社交平台，用链上变现（兑换、下注、奖池、创作者代币）取代广告，优化UX并改善创作者收益。AI与游戏仍处于PMF前阶段。消费者AI需更安全的账户抽象和基础设施；Web3游戏受“羊毛党”经济困扰。待某款以游戏性为核心、而非加密元素的链游爆发后才会突围。超级链（Superchain）论。活跃度正向少数对消费者应用友好的链集中（Solana、Hyperliquid、Monad、MegaETH）。应挑选这些生态的杀手级应用及直接支撑它们的基础设施。投资消费者应用的视角：分发与执行>纯技术（网络效应、病毒循环、品牌）。UX、速度、流动性、叙事契合度决定胜负。以“企业”而非“协议”评估：真实收入、可扩展模式、明确的行业支配路径。底线：纯基础设施交易难再复制2021式估值倍增。未来5年超额回报将来自把加密底层转化为数以百万Web2用户日常体验的消费者应用。

引言

过去业界高度关注技术/基础设施，专注于构建“轨道”——新的Layer-1、扩容层、开发者工具和安全原语。驱动力是“技术为王”的行业信条：只要技术够好、够创新，用户自然会来。然而事实并非如此。看看Berachain、SEI、StoryProtocol等项目，融资估值离谱，却被吹捧为“下一件大事”。

本轮周期中，随着消费者应用项目登上聚光灯，讨论已明确转向“这些轨道究竟用来干什么”。当核心基础设施达到“够用”的成熟度、边际提升趋于递减，人才与资本开始追逐面向消费者的应用/产品——社交、游戏、创作者、商业场景——向零售与日常用户展示区块链的价值。消费者应用市场本质是注意力经济，这也使整个加密市场成为叙事和注意力的战场。

本洞察报告将探讨：

1.总体市场背景

2.市场中的消费者应用类型

a.已具PMF的赛道

b.可借助加密轨道升级、最终达到PMF的赛道

3.针对消费者应用提出框架与投资论——机构如何识别赢家？

叙事——为什么是现在？

本周期缺乏2021年级别的散户FOMO与NFT/Alt炒作，加之宏观环境收紧限制了VC和机构的资本投入，新流动性增长陷入“滞涨”局面。

▲稳定币市值走势图

如上图所示，2021-2022年稳定币总市值约增长5倍，而本轮（2023下半年-2025）仅增长2倍。乍看之下似乎是有机且健康的稳步增长，但实际具有误导性：当前市值仅比2021高点高~25%，以4年维度看任何行业都属低速。这还是在稳定币迎来最明确监管顺风、且出现强力挺币总统的背景下。

资本流入增速显著放缓，而且主要从2025年1月特朗普当选后才开始。至今，新资本并非投机或真正“活水”，更多是机构将BTC/ETH纳入资产负债表，以及政府、企业扩大稳定币支付所致。流动性并非因市场对新产品/解决方案的兴趣，而是监管利好；这些资金非投机性，不会直接注入二级市场。这不是免费资本，也非散户驱动，因此即便价格创高，行业仍未重现2021狂热。

总体可类比2001年.com泡沫后，市场寻找下一增长方向——这一次方向将是消费者应用。过去的增长同样由消费者应用驱动，只是产品是NFT和山寨币，而非应用。

核心论断未来5年，加密市场将迎来由Web2/散户推动的第二波增长特朗普政府更清晰的加密政策为创始人开绿灯稳定币立法显著扩大所有加密应用TAM过去流动性瓶颈在于缺乏清晰框架、市场孤岛效应明显；如今因稳定币法规明朗而利好流动性政治层面的强烈正面情绪对消费者应用的影响更大，高于对基础设施的影响，因为消费者应用能吸引大量Web2用户Web2用户只在乎能直接交互的应用层、能为自己带来价值的产品——他们要的是Web3的“Robinhood”，不是“加密版AWS”RobinhoodGoogle/YouTubeFacebookInstagramSnapchatChatGPT市场成熟→关注真实用户+收入+PMF>基础设施+技术叙事市场中，资本持续流向有真实收入、真实PMF的项目，且绝大多数为消费者应用，因为它们拥有真实用户HyperliquidPump.funPolymarket意义：技术重要，但光有好技术不吸引用户；把好技术落地才行→最易路径是消费者应用方法：统一的极致UX+价值捕获机制的项目将吸引用户。用户并不关心技术是否稍好，除非能“体感”到Builders正从2019-2023“技术为王”转向“用户至上”。具备实际需求、而非只靠补贴生态或工具可得的链，才吸引开发者过去市场让开发者为了补贴去给Firefox写扩展，而不是在Chrome上获取真实用户典型反例：CardanoWeb2一贯是注意力经济（分发>技术）；Web3与Web2深度融合后亦会如此——B2C应用将扩张整体市场病毒传播与注意力才是胜负手→消费者应用最易实现因为网络效应在消费者应用中极易嵌入→如绑定Twitter并因发帖获协议奖励（Loudio、Kaito）因此消费者应用内容极易产生→易病毒式传播、占领心智B2C应用亦可借用户行为、激励或社区轻松制造话题（Pump.funvsHyperliquid）病毒传播带来注意力，注意力带来用户→病毒式应用将吸引新散户并扩大市场

市场中的消费者应用类型

已达PMF的垂直赛道–CryptoCoded

交易

Hyperliquid：约9亿美元ARR；融资0Axiom：约1.2亿美元ARR；融资2100万美元

Launchpad

Pump.fun：约5亿美元ARR；融资0BelieveApp：年化费用约6000万美元；融资0

InfoFi+预测市场

Polymarket：年成交量约120亿美元（0%费率）；融资0Kaito：约3300万美元ARR；融资1080万美元

此类赛道项目应被重点关注。

对比:

Berachain：自上线以来费用仅16.5万美元；融资1.42亿美元；距ATH跌幅85%+SEI：年化费用仅6.8万美元；融资9500万美元；跌幅75%+StoryProtocol：自上线以来费用仅2.4万美元；融资1.34亿美元；跌幅60%

缺乏实际用例的纯技术/基础设施已不再是出路。机构无法再依赖此类标的复制2021式超额收益。

从这些平台可见，多数更偏Web3原生，符合其加密功能定位。但也有传统消费者赛道（见下文）被加密轨道颠覆并走向大众。

可借“加密技术”升级并最终达到PMF的垂直赛道–Web2CodedWeb2⇄Web3入金/出金+DeFi前端

随着Web2用户持续涌入Web3，是时候出现一两个所有人都用的主流方案，实现入金/出金并访问DeFi。眼下市场高度碎片化，用户流程笨拙。

现状之痛跳房子式上链：75-80%首次购币用户仍先在中心化交易所（Binance、Coinbase）买币，再转至自托管钱包或DeFi协议，导致2次KYC、2套费率、至少1次跨链桥。提现难：美国持牌CEX可冻结法币24-72小时；欧盟银行愈发将出境SEPA转账标记为“高风险”。高费率：入金价差~0.8%（ACH）至4-5%（信用卡）；稳定币提现费视地区和量在0.1-7%间波动。缺乏聚合收益解决方案：尚无一站式DeFi模块让用户集中获取收益堆栈。支付巨头正在抢滩PayPal现允许美国用户将PYUSD直接提现到Ethereum和Solana并在收益或技术，超越某个阈值后才关心后两者。懂此道的团队和应用理应估值溢价。

普遍还需具备以下要素：

结语

消费者投资标的不必完全依赖差异化价值主张（虽然可以）。Snapchat并非技术革命，而是把现有技术（聊天模块、摄像AIO）重新组合，创造新解锁。因此以传统基础设施视角评估消费者标的是偏颇的；机构应考虑：该项目能否成为好生意，并最终为基金创造收益。

为此，应评估：

分发能力胜于产品本身——他们能否触达用户？是否有效重组既有模块，创造全新体验？

基金已无法靠纯基础设施来驱动回报。并非说基础设施不重要，而是它们在以叙事为王的市场中必须拥有真实吸引力与用例，而非没人关心的价值主张。总体而言，针对消费者标的，多数投资者过度“右偏”——过于字面地奉行“第一性原理”，而真正赢家往往凭借更好的品牌与UX——这些特质隐性却关键。